包钢股份研究报告：稀土矿业巨头迎来价值重估

1. 公司概况

1.1. 稀土、钢铁双线并行，公司股权结构稳定

包钢股份由包头钢铁（集团）有限责任公司于 1999 年 6 月联合其它几个企业共同 组建而成，于 2001 年 3 月 9 日在上海证券交易所正式挂牌上市。2007 年，包钢钢 铁主业重组整体上市。包钢股份以发行 30.32 亿 A 股作为支付对价的形式购买包钢 集团钢铁主业 18 家单位及部分职能部门的资产、负债和业务，从而将包括炼铁、炼 钢、轧钢等核心生产工序在内的完整的钢铁生产工艺流程及与之配套的能源、动力 等辅助系统纳入了本公司，使公司实现了钢铁生产的一体化经营。

公司目前主营业务分为两部分，即稀土业务和钢铁业务。稀土业务具体为稀土精矿 的开采和销售，公司市占率高，每年获得稀土开采指标均超过 50%。钢铁业务主要 产品为板材、管材、型材、线棒材，钢材产品种类丰富，钢铁生产产业链完整，钢 铁主业整体稳定。 包钢集团系统内上市公司之一的包钢股份，包钢集团对于 公司拥有绝对控股权，公司实控人为内蒙古自治区人民政府，股权结构比较稳定。

1.2. 稀土、钢铁业务经营得到改善

公司 2020 年业绩不及预期。受疫情影响，公司 2020 年一季度出现亏损，在一定程 度上拉低了全年业绩水平。此外，公司毛利率较高的钢管类产品受石油等下游行业 不景气影响严重，导致利润大幅下降，降低了公司盈利水平。2020 年公司全年实现 营业收入592.66亿元，同比减少6.52%，实现归母净利润4.06亿元，同比减少39.22%。 2021 年上半年，受益于稀土市场供给关系的进一步紧张，以及下游产业钢铁需求的 全面复苏，公司的营业收入和净利润均有明显的增长。

公司 2021H1 实现营业收入 394.37 亿元，同比增长 41%，实现归母净利润为 27.64 亿元，同比增长 3188%。 2021Q3，稀土价格继续维持上升态势，由于铁矿石和焦煤价格涨幅较大，公司钢铁 业务净利润环比大幅下滑，2021Q3 公司实现营业收入 245.59 亿元，归母净利润 10.14 亿元。鉴于主要钢材产品 10 月份均出现较大幅度下跌，预计四季度公司钢铁业务仍 较悲观。但从全年业绩来看，公司营业收入及归母净利润仍实现大幅增长。

2. 公司稀土储量巨大，稀土资产有望价值重估

2.1. 世界稀土看中国，中国稀土看包钢

2.1.1. 中国稀土储量产量位居全球第一

中国是世界上稀土资源最丰富的国家，根据 2012 年 6 月《中国的稀土状况与政策》 白皮书数据，中国的稀土储量约占世界总储量的 23%，居全球第一位。根据美国地 质调查局（USGS）发布的 2019 年矿业商品总结报告，中国稀土储量 4400 万吨，占 全球总储量的 37%。越南、巴西、俄罗斯稀土储量紧随其后，储量占比分别为 18%、 18%、10%。从产量上来看，2019 年中国稀土氧化物产量占全球总产量的 63%，为 主要稀土产出国。

2.1.2. 国内稀土特点

根据《中国的稀土状况与政策》白皮书，国内稀土资源分布呈现“北轻南重”的特 点，轻稀土矿主要分布在内蒙古和四川，离子型中重稀土矿主要分布在南方七省。 内蒙古地区的稀土主要赋存于包头白云鄂博矿矿石之中，稀土储量占据全国总储量 的 83%。

2.2. 公司稀土业务潜力巨大

2.2.1. 稀土业务逐步布局

根据 2010 年内蒙古自治区人民政府下发的《关于开展稀土资源开发秩序专项整治 工作方案的通知》，内蒙古自治区范围内稀土资源由包钢集团专营。公司于 2015 年 收购了包钢集团选矿厂、包钢集团白云鄂博矿资源综合利用工程项目和尾矿库。尾 矿资源是包钢集团选矿厂选矿后排出的尾矿泥，经主管道分流至各个分管道，最终 排入尾矿坝内的尾矿粉资源。《白云鄂博铁矿尾矿库铁稀土多金属矿资源储量核实 报告》表明，尾矿库的尾矿资源储量为 1.97 亿吨，包含铁、稀土氧化物，氟化物等， 其中稀土氧化物储量 1382 万吨，平均品位 7%。

宝山矿业有限公司是包钢集团旗下处理以白云鄂博氧化矿、磁铁矿为主要原料的铁、 稀土、萤石、铌和钪精矿生产基地，其中选铁和选稀土两道生产线工序已经成熟。 2017 年公司通过收购宝山矿业有限公司白云鄂博资源综合利用工程相关资产，实现 了降低尾矿利用成本，加快尾矿开发速度，整合集团选矿资产的目的。收购的主要 标的为稀土选矿、选铁生产线等，当时估值 7.1 亿元。 2018 年 12 月为了进一步降低稀土精矿生产成本，减少同业竞争，公司以 12.03 亿 元收购北方稀土选矿生产库存的 549.48 万吨稀土矿石，北方稀土稀选厂、白云博宇 分公司的房屋建筑物、机器设备和材料备件。至此包钢集团下属的稀土资源和稀土 选矿产能基本全部归属于包钢股份。（报告来源：未来智库）

2.2.2. 白云鄂博主东矿包销权扩大了公司稀土资源控制量

国内 83%的稀土储量集中在包头白云鄂博矿区。白云鄂博矿区为大型铁-稀土-铌等 多金属共生矿，其稀土资源储量位居世界第一，铌、钍资源储量均居世界前列。白 云鄂博稀土品种主要为轻稀土，包括镧、铈、镨、钕等，是下游需求较大的几个稀 土元素。白云鄂博矿分为主矿、东矿和西矿，稀土矿主要赋存于主矿和东矿之中。 包头稀土矿将由白云鄂博矿山逐渐转移到包钢选矿厂尾矿库，尾矿库成为稀土矿的 贮存地。 公司对包钢集团资源具有包销权。

根据包钢集团战略定位及承诺，包钢集团拥有的 矿产资源及其开发项目将优先注入包钢股份，包钢股份为包钢集团铁、有色金属、煤炭等上游矿产资源及相应产品的唯一整合方。公司具有白云鄂博西矿采矿权，此 外公司与包钢集团签订了《排他性矿石供应协议》，对包钢集团下属白云鄂博地区主 矿及东矿铁矿石及相关资源拥有排他性购买权，包钢集团供应的矿石经过包钢股份 选矿后产生的尾矿归属于包钢股份。因此，公司对选矿后产生的尾矿资源具有所有 权与处置权。

2.3. 新能源汽车、风电双轮驱动稀土需求增长

2.3.1. 工业味精

稀土在工业中使用量少，但是却能与其他材料组成性能各异的多种新型材料，从而 起到大幅提高其他产品性能、改进产品结构、提高产品科技含量的重要作用。稀土 产业链主要分为上游原矿采选、中游冶炼分离和下游加工应用三个环节。原矿石经 采选之后，可形成稀土氧化物平均品位更高的稀土精矿，之后对稀土精矿进行冶炼 分离，制成各类稀土产品并用于下游各工业领域。从结构上来看，永磁材料在全球 稀土消费领域中占比最高，约 48%。其中，由稀土材料制成的钕铁硼永磁材料，具 有高剩磁、高矫顽力和高磁能积等特性，可广泛运用于传统汽车、新能源汽车、风 力等众多工业领域，是本轮稀土价格上涨的主要推动力。石油化工、玻璃陶瓷和液 晶抛光则分别占到全球稀土消费的 12%、11%和 8%。2020 年，永磁材料在中国稀 土下游消费中占比最高，为 46%。

此外，冶金机械、石油化工、抛光材料、玻璃陶 瓷、储氢材料的占比分别为 13%、8%、8%、7%、6%，催化材料、发光材料、农业 轻纺的占比则较低，分别为 5%、4%、3%。2020 年，传统汽车、新能源汽车及风电 在全球高性能磁材应用领域中占据较大比例，分别为 29%、29%和 13%，预计新能 源汽车、风电未来三年高性能磁材需求增速较快。

2.3.2. 新能源汽车行业

得益于钕铁硼永磁材料的磁性能、温度稳定性及可靠性的提高，钕铁硼永磁材料在 新能源汽车领域的需求迅速增长，主要应用于永磁电机的制造（包括电动机与发电 机）。以钕铁硼为主要原料的稀土永磁驱动电机具有高功率密度、高转矩密度、高可 控性、高效率、高性能和高价格比等特点，可以更好的满足新能源汽车发展的实际 需求。此外，钕铁硼也大量应用于汽车零部件中的微特电机，包括电动助力转向系 统（EPS）、防抱死制动系统（ABS）、汽车油泵、点火线圈等。可以预见，由于钕铁 硼材料的优越性能，其在新能源汽车领域的需求将稳步增长。

从政策端来看，新能源汽车的发展受到国家的鼓励和支持。根据 2020 年 11 月 2 日 国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，新能源汽 车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035 年，我国新能源汽车核 心技术达到国际先进水平，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面 电动化。2016 年至今，中国新能源汽车产量快速上升，2021 年新能源汽车产量呈爆 发增长态势，前十个月产量为 270.1 万辆，同比增长 188.26%。

2.3.3. 风电行业

在风电领域，高性能钕铁硼磁钢主要用于生产永磁同步发电机组。与双馈异步发电 机组相比，虽然永磁同步发电机组制造较为复杂，成本偏高，但其结构简单、运行 与维护成本低、使用寿命长、并网性能良好、发电效率高、更能适应在低风速的环 境下运行等特点依然受到了市场的认可，将逐渐成为风力发电领域的主流机型。 我国自 2009 年起就开启了“碳减排”承诺，并于 2016 年首次提出 2030 年实现“碳 达峰”的目标。

2020 年 12 月的气候雄心分会上首次提出“2030 年非化石能源占一 次能源消费比重将达到 25%左右”的目标。自此，双碳目标政策自上而下的传导， 为风电行业的持续发展奠定了良好的基础。2021 年 2 月国家能源局下发《关于征求 2021 年可再生能源电力消纳责任权重和 2022-2030 年预期目标建议的函》，进一步 明确了 2030 年非化石能源占一次能源消费比重达 25%的目标。预计截至 2025 年国 内非化石能源占一次能源消费占比提升至 20%左右。

虽然 2020 年陆上风电抢装使得今年的风电装机规模出现较大比例下滑，且随着主 流招标价格的逐步下降及风电平价上网的逐步推行，市场对后续风机盈利能力存在 一定分歧。但 2020 年实际新增装机容量约 65GW，预计 2021 年新增装机容量为 50GW，装机规模下降幅度小于预期。此后风电新增装机容量将进入平稳增长时期，预计 2022 年新增装机容量 60GW，2023 年新增装机容量 60GW。根据测算，1kW 风电设备需要 0.6 公斤钕铁硼永磁材料，即公斤稀土精矿 1.91 公斤。2022 年新增装 机容量增量为 10GW，对应稀土精矿 1.91 万吨，2023 年新增装机容量增量维持平 稳。

2.4. 稀土行业供应紧张，景气上行

自 2020 下半年以来，随着下游产业对稀土的需求快速回升，叠加供给受限，稀土价 格大幅上涨并且一直在持续。2021 年 11 月碳酸稀土的价格达到 6.4 万元/吨，较 2020 年 2 月低点 2.1 万元/吨上涨 204.76%；氧化镨钕价格达到 79.2 万元/吨，较 2020 年 4 月低点 26 万元/吨上涨 204.62%。

2.4.1. 海外稀土矿山产能短期增长有限

目前，海外矿山美国 MP 处于满产状态，短期内增量有限；澳大利亚 Lynas 产能利 用率提升空间不大，产量处于稳定期；缅甸高品位稀土可采储量快速下降，而且缅 甸政局不稳，稀土精矿产量较低；其他供应渠道短期内也没有增量。经过 2017-2020 年产能爬坡和原料库存去化，供给端稀土的增量大部分在中国，短期内中国轻稀土 配额增量决定全球稀土的新增供给。

2.4.2. 我国稀土实行总量指标控制

2021 年 1 月工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》明确指出，未取得核准任 何单位或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目。这也意味着我国在一 段时间内将继续实行总量指标控制。

2021 年 2 月，工信部、自然资源部下发 2021 年稀土开采、冶炼分离总量控制指标，稀土开采指标共计 84000 吨 REO，稀土冶炼 分离指标 81000 吨 REO。9 月 30 日，工信部和自然资源部下发 2021 年稀土开采、 冶炼分离总量控制指标，稀土开采指标共计 168000 吨 REO，稀土冶炼分离指标 162000 吨 REO，分别较 2020 年指标增加 28000 吨和 27000 吨。预计未来中重稀土 的开采总量将继续严格把控，轻稀土开采总量增长较快以满足快速增长的下游消费 需求。

2.5. 2022 年稀土精矿提价预期明显

北方稀土是稀土冶炼分离及深加工企业，目前公司是北方稀土选矿原料的唯一供应 商，互为上下游关系。公司与北方稀土自 2017 年起进行稀土精矿采购日常关联交 易，并签订《稀土精矿供应合同》。

公司和北方稀土约定根据市场情况每季度调整一 次稀土精矿价格，但是实际上每年根据上年情况调整一次，所以公司稀土业务业绩 反应要滞后一年，2021 年镨钕氧化物和碳酸稀土大幅上涨，预计 2022 年公司和北 方稀土的稀土精矿关联交易价格将会有较大幅度的变动，2022 年公司稀土业务净利 润将会大幅增加。 通过 2016 年到 2021 年公司稀土业务净利润和北方稀土净利润比较可以看出，在稀 土业务利润上，公司稀土业务盈利多的年份更多一些，预计 2022 年，公司稀土精矿 涨价幅度在 8000-10000 元/吨。

3. 公司钢铁主业维持稳定

3.1. 钢铁主业以稳为主

3.1.1. “板管轨线”产品生产格局

公司拥有年产 1750 万吨铁、钢、材配套能力，总体装备水平达到国际一流，形成 “板、管、轨、线”四大产品生产格局。板材方面，拥有 CSP、宽厚板、国际先进水平的 2250 毫米热连轧及配套冷轧连退、镀锌生产线等，产能 970 万吨；无缝钢管 方面，拥有直径 159 毫米、460 毫米等 5 条无缝管生产线，产能 170 万吨，主要产 品为无缝钢管和石油套管；

重轨型材方面，拥有两条万能轧机生产线和世界第二条 余热淬火生产线，产能 210 万吨，是世界装备水平最高、能力最大的高速轨生产基 地；线棒材方面，拥有线棒材、带钢等 5 条生产线，产能 320 万吨。按产品来看， 2021Q1-3 公司板材产量为 686.68 万吨，同比下降 0.25%，占总产量的 61%；管材产 量 110.5 万吨，同比增长 12.92%，占总产量的 10%；型材产量 135.78 万吨，同比增 长 17.38%，占总产量的 12%；线棒材产量 197.03 万吨，同比增长 14.79%，占总产 量的 17%。

3.1.2. 铁矿石主要依靠进口

公司对于进口铁矿石的依赖程度较高。2018 年进口矿采购量近 1400 万吨，占铁矿 石采购总量的 58%。2019 年和 2020 年国外采购占比下降明显。进口铁矿石的来源 主要是蒙古矿、澳洲矿和巴西矿，蒙古矿由包钢集团矿业公司采购和供应，澳洲矿 和巴西矿依靠包钢集团国贸公司采购。公司煤炭供应较为稳定，焦炭基本满足自给。 公司与神华集团等国内大型煤炭企业签订长期供应协议，保证了焦煤和动力煤的稳 定供应。此外公司建有焦化厂，拥有 800 万吨焦炭生产能力，近几年焦炭采购大幅 下降，焦炭自给率高。（报告来源：未来智库）

3.2. 国内钢材市场波幅明显加大

2011 至 2020 年间，中国年粗钢产量持续攀升，2020 年达到 10.54 亿吨，2021 年 Q1- Q3 粗钢产量 8.02 亿吨，由于国内粗钢产能处于限产控制，2021 年中国年粗钢产量 不会超过 2020 年。2021Q1-3，各主要钢材产品价格均有较大幅度上涨且整体维持 高位运行。螺纹钢价格由年初的 4500 元/吨上涨至最高超过 6000 元/吨，热卷价格 由年初的 4700 元/吨涨至最高近 7000 元/吨。第四季度，各主要钢材产品价格出现 大幅下滑，钢材价格波动明显加剧。

成本方面，原材料价格也存在一定幅度波动。迁安铁精粉价格由年初的 1100 元/吨 最高上涨至 1700 元/吨，8 月份开始大幅回落至近期的 1000 元/吨左右；另一主要原 材料，山西主焦煤的价格一路走高，由年初的 1100 元/吨涨至 2900 元/吨左右，近期 该价格也出现较大程度回撤至近期的约 2200 元/吨。

3.3. 钢铁需求预计会有所改善

根据冶金工业规划院和国家统计局的数据，2020 年钢材消费量前四的行业分别为房 地产行业、基建行业、机械行业和汽车行业，钢材消费占比分别为 39%、15%、15% 和 5%。

3.3.1. 房地产行业

供应端，房企融资“三道红线”于 2021 年 1 月 1 日正式实行，房企融资受到较大的 限制，房企资金压力进一步增大。同时房贷集中度政策导致房地产销售受到影响。 再加上三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后，多地加强了预售 资金监管，房地产现金流被严重抑制。房地产新开工面积单月同比增速从 4 月份开 始快速下滑，到 10 月份房地产新开工面积单月同比增速为-33.14%。10 月全国房地 产销售面积 1.27 亿平方米，同比下降 21.7%；销售金额为 12390 亿元，同比下降 22.6%。

房地产销售面积和销售金额连续 4 个月同比下滑，降幅扩大。10 月房企到 位资金 1.51 万亿元，同比下滑 9.5%，连续 4 个月负增长。其中定金和预收款 5351 亿元，同比下滑 12.9%；个人按揭贷款 2554 亿元，同比增长 0.99%。10 月个人按揭 贷款增速转正，体现银行对刚需住房贷款有所放松。近期部分大型房企重启银行间 发债，房地产融资环境边际改善。随着政策逐步放松，预计 2022 年房地产新开工面 积会有所恢复。

3.3.2. 基建行业

2009 年之后城镇固定资产投资增速就呈现下降趋势，2021 年前 10 个月城镇固定资 产投资相比 2019 年同期增速高 0.9 个百分点，预计 2022 年城镇固定资产投资会延 续 2021 的增长。

3.3.3. 机械行业

由于基数原因，2021 年制造业工业增加值单月同比高开低走，逐月下滑，不过近期 单月同比已经弱于 2019 年同期，说明制造业面临较大的增长压力。从细分板块来 看，工程机械的需求端变化明显，2021 年挖掘机产量累计同比增速快速下行。 与之相比，高技术制造业表现超预期，将贡献机械行业钢铁需求的主要增量。以工 业机器人为例，2021 年 10 月工业机器人产量累计同比为 51.9%，继续保持较高的 增速。预计未来三年，我国高技术制造业将持续增长，对钢材需求形成一定支撑。

3.3.4. 汽车行业

2020 年 3 月后，受益于新能源汽车销量的迅猛增长，我国汽车行业逐步回暖，呈现 产销两旺的局面。但是自 2021 年 3 月开始，汽车单月产量开始逐渐下降，5 月单月 同比-6.78%，由正变负。此后汽车产量单月同比跌幅扩大，8 月单月同比为-18.73%。 9 月份及 10 月份汽车产量有所回升。 汽车产量下降主要是由上游汽车芯片供给不足导致。但随着马来西亚汽车芯片封装 大厂的复工复产，汽车芯片短缺的问题有望逐步得到解决，预期汽车产量有望较快 恢复增长，从而拉动对钢材的需求。

3.4. 钢铁供给情况分析

3.4.1. 钢价波动分析

2021 年初到 8 月份，生铁月产量维持在 7500 万吨左右，产量同比增长较慢；粗钢 月产量维持在 9300 万吨左右，产量同比增长较快，生铁供应较为紧缺或是这轮钢价 整体上涨的内因。根据 2021 年生铁、方坯、螺纹钢的价格，可以进一步增加该预测 的可信度。年初由于生铁价格率先上涨，使得方坯-生铁价差缩小。（报告来源：未来智库）

此后方坯价格跟 涨且涨幅较大，方坯-生铁价差扩大至 1100 元/左右。五月后，生铁价格持续下降至 4200 元/吨，方坯价格整体有所下降并稳定在 5050 元/吨左右，方坯-生铁价差减小。 由此推测年初生铁供应紧缺推动钢价上涨，此后生铁价格缓慢下降，但方坯供应趋 紧，使整体钢价维持在较高水平。因此本轮钢价上涨主要由供给侧导致。下半年受 环保和双碳政策影响，钢铁行业处于限产期，生铁产量持续下行，生铁短缺，方坯 -生铁价差高位运行，叠加钢材需求下滑导致螺纹钢和方坯价差明显弱于生铁和方坯 价差。

3.4.2. 钢材和铁矿、焦炭利差分析

铁矿和焦炭是钢铁的主要原料，钢材价格和铁矿价格、焦炭价格差的变化趋势可以 间接反应钢铁行业利润的变化。2021 年钢材和铁矿、焦炭的利差波动较大。上半年 钢材和铁矿、焦炭的利差快速扩大，然后又随着钢材价格回落急速收缩，下半年经 历了类似的波动。目前钢材和铁矿、焦炭的利差处于恢复期，钢铁企业的吨钢净利 在逐步回升。

4. 盈利预测

鉴于下游稀土需求快速增长，预计 2021-2023 年稀土精矿产量增速分别为 67%、35% 和 19%，关联交易价格 2022 年上涨 10000 元/吨，2023 年上涨 5000 元/吨，因此公 司 2021/2022/2023 年稀土业务营业收入分别为 32.54/70.93/100.06 亿元，归母净利润 分别为 18.92/47.35/69.03 亿元；预测公司 2021/2022/2023 年钢铁业务营业收入分别 为 856.86/753.9/786.45 亿元，归母净利润分别为 24.3/16.1/20.2 亿元。

综上所述， 2021-2023 公司营业收入分别为 889.4/824.83/886.51 亿元，归母净利润分别为 43.22/63.45/89.23 亿元。 公司主营包括稀土、钢铁两大业务，我们采取以净利润为基础的 PE 法对公司两大 业务进行分部估值。 根据往年关联交易价格及利润，估算稀土精矿成本为 6200 元/吨。按照最新关联交 易价格及税收政策，预计稀土氧化物净利润为 18550 元/吨，预计 2022 年稀土精矿 关联交易价格上涨 10000 元/吨，稀土精矿吨储净利上升为 17535.5 元/吨，稀土精矿 关联交易量为 27 万吨，考虑到稀土行业的高景气度，由于国外稀土矿业公司 MP 的 2022 年市盈率在 40 倍，因此以公司 2022 年稀土业务业绩，给予公司稀土业务 38 倍 PE，即稀土业务合理估值为 1799.3 亿元。

根据 2021 年半年报，公司实现归母净利润 27.64 亿元，其中钢铁业务归母净利润约 19.74 亿元，鉴于 2021H2 主要钢材产品价格大幅回落，预计公司全年归母净利润 24.3 亿元，2022 年归母净利润则为 16.1 亿元。可比公司我们选择宝钢股份，宝钢股 份以先进的管理理念和与市场经济相适应的企业管理模式，成为钢铁行业无可争议 的领军企业。虽然公司产品线较为丰富，涵盖冷轧、热轧、中厚板、长材、钢管， 同时还有较高的铁矿石自给率。但考虑到公司铁矿石成本较高，且其整体管理水平弱于宝钢股份，当前钢铁行业市盈率 6.7 倍，因此以 2022 年钢铁业务业绩，给予公 司钢铁业务 5 倍 PE，即对应钢铁业务合理市值为 80.5 亿元。