机械设备行业深度研究与投资策略：精选个股，成长为王

一、通用设备：行业景气边际回落，优选强个股逻辑品种

1.1 通用设备需求开始逐月回落

制造业固定资产投资同比高增长，中游通用设备需求持续旺盛。自 2020 年 3 月份国内复工复产推进以来，制造业盈利能力持续改善。叠加较宽松的宏观流动性，制造业投资 逐步回暖。2020 全年，工业企业固定资产投资完成额同比降低 2.2%，较 Q1 单季 25.20% 的下滑幅度大幅收窄；2021 年 1-9 月，同比增速达 14.80%，同比增速在基建、地产投 资横向比较中仍非常可观，环比来看，同比增速变化年初以来持续回落（和一季度低基 数效应相关）。

中游设备，注塑机、数控机床、工业机器人、叉车等典型品种销量持续增长到上半年。 微观跟踪，我们认为主要有以下驱动因素：1）内生制造升级，疫情放大用工困难度，生 产效率提升需求下广义的机器替人加速。2）经营边际改善提升投资预期。3）宏观宽松 流动性，政策倾向实体经济。

1.1.1 注塑机&叉车

注塑机&叉车，下游涵盖领域广泛、国产化格局较成熟，能充分反馈行业层面整体需求 的变化。① 注塑机，产业链跟踪，由于上游零部件产能瓶颈，整机仍是供不应求。海天 国际，国内注塑机绝对龙头，其国内市场收入增速领先国内制造业固定资产投资增速约 1 年，平移后两者波动趋势较一致。2021H1，海天国际中国大陆收入 57.21 亿元，同比 大幅增长 67.73%。伊之密，二梯队领先厂商，2021H1 收入同比增长 58.78%，Q3 单季 度实现收入增速 19.61%，增速明显放缓。② 叉车，2021 年 9 月份行业实现销量 9.10 万台，同比增长 8.22%。相较于 3-6 月单月销量超过 10 万台，无论是同比亦或是环比 放缓明显。

1.1.2 工业机器人 & 数控机床

从产品应用属性及行业竞争格局看，工业机器人与数控机床有一定相似度，并且明显区 分与注塑机、叉车/重卡等通用设备品种。工业机器人作为工业自动化核心设备，中长期 视角，具备“机器替人”的持续性需求；与此同时，数控机床生产精度、效率均显著领 先于普通加工机床，对标发达国家 80%左右的数控化率，向高端制造迈进的国内制造业， 其对于数控机床的需求具备持续提升基础。疫情以来，行业需求端及供给端均有变化：

1、需求端，总量呈现高增长

工业机器人：① 自 2020 年 3 月以来，国内工业机器人产量同比增速持续攀高，今 年 6 月份单月产量达 3.64 万台，历史新高。2021 年 9 月份单月产量大 2.9 万台， 同比增长 25%，相较于上月 8 月同比增速高达 58.87%，放缓明显。② 进口数据 看，中国自日本进口工业机器人金额 2021Q4/2021Q2/2021Q3 同比增速分别为 66.01%、35.6%、34.65%。

数控切削机床：自 2020 年 4 月份以来，国内数控切削机床产量同比转正，并持续 同比攀升至今，4 月单月产量达历史新高，9 月单月产量增速达 44.94%，绝对数值 环比 8 月持平。与此同时我们关注到，8 月国产切削机床数控化率达 47.25%，创立 历史新高。终端加工对于精度、效率需求提升。进口数据看，日本机床产业源自中 国市场订单自 2020 年 6 月份同比转正以来，同比持续高增，今年 5 月单月订单创 历史新高，9 月订单 259 亿日元，同比增速 24.40%，今年以来同比增速最低点。

2、供给端，国内厂商绝对量持续攀高，进口替代推进

从同比角度看，国内外厂商产/销量均呈现高增长；但绝对量却呈现一定分化，国产化加 速。① 工业机器人行业尤其显著，日本出口中国工业机器人金额单季值于 2021Q2 突破 前高，达 876 亿日元，约为前高的 128%；而，国内工业机器人单月产量持续创新高， 2021 年 6 月份单月达 3.64 万台，约为 2017-18 年单月高点的 300%。 ② 机床领域， 2021 年 5 月，日本机床产业源自中国市场订单约 387 亿日元，约为 2018 年初高点的 106%；国内看，2021 年 6 月份单月数控金属切削机床产量为 2.63 万台，达近年新高。

1.2 多因素推动，制造业相对景气中期持续性或超预期

1.2.1 疫情催化，“机器替人”加速

从人口结构以及制造业从业人数两方面看，近年以来制造业用工难问题逐步凸显。从人 口结构上看，15-59 岁劳动年龄人口呈现下滑态势，2019 年其总人数为 9.11 亿人，较 2011 年下降 3.13%；占总人口比例为 65.09%，较 2011 年降低 4.71%。制造业工人 “外流”趋势明显，2019 年国内制造业从业人数 0.97 亿人，同比降低 2.16%，约为 2014 年峰值的 94%。

中长期趋势看，全要素生产率提升下，制造业“机器替人”大趋势明确。供给端看，劳 动力人口以及其对制造业就业的选择规模均呈现萎缩趋势。需求端看，劳动力对于制造 业总产值的边际贡献逐步衰减，一方面就业环境较恶劣的工种难以招到工人；另一方面， 用工成本普遍提升，2019 年制造业人员工资较 2011 年水平涨幅在 110%以上。因此， 无论从切实的供给端制约还是需求端对于产出效益的追求，先进生产技术要素对于总产 值增加值的贡献率预期持续增长，反之劳动力要素将逐步弱化，“机器人替人”大趋势明 确。

1.2.2 经营边际性改善提振资本支出预期

资本开支是终端需求的二阶导，工业企业盈利能力的改善以及产能利用率的提升有效催 化投资预期。疫情影响，2020 年 2/3 月份，除部分疫情防护相关物资生产链外，终端一 般消费/投资/出口等均停滞递延。中游生产制造受下游需求收缩以及自身员工返工推迟 影响，产能利用率/盈利能力均现阶段性大幅下降，2020Q1 国内工业产能利用率为 67.30%、2020 年 2 月工业企业利润率为 3.54%，均为历史低点。

随着国内疫情得控以及复工复产持续推进，经济生产进入上升通道。先前受疫情影响有 所迟滞的投资/消费需求反弹。生产端看，产能利用率环比大幅回升显著，2020 年 Q4， 国内工业产能利用率提升至 78%，达 2017 年经济较热区间高点；2021 年 9 月产能利用 率为 77.10%，维持高位。盈利能力亦是持续改善，2021 年 9 月单月工业企业营业利润 率累计值达 6.96%，仍然处于历史高位。产能利用率及营业利润率边际显著改善对于制 造业企业资本开支具备较大的提振作用。

1.2.3 内循环：需求拉动与供给升级并驱

2020 年 7 月 30 日中央政治局会议指出，“我国遇到的很多问题是中长期的，必须从持 久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发 展格局”。从出口数据看，随着海外复工复产的推进，其工业生产均呈现复苏，进而带动 国内出口反弹；国内看，基于中长期发展视野下的“内循环”将对高端制造板块形成较 为深远且正向的刺激作用，我们看好需求景气度回升，更关注产业升级带动的中高端制造设备需求总量增长以及进口替代的双重机遇。

内循环主要包含投资和消费两方面。拉动投资增长主要有基建、地产及工业固定资产开 支等方面。地产方面，近期监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长——“三 道红线”，后续投资增速预期边际收紧。基建和工业固定资产的投资则是落实于供需两端 的正向循环。一方面，通过基建投资扩大国内有效需求，其与当前推动的小微企业降税、 “脱贫攻坚战”等方式目的相契合，即改善和提升低收入群体的消费能力的。另一方面， 通过产业升级，亦即当前强调的除传统“铁公机”之外的“新基建”投资（供给侧改革）， 进而实现中高端产品从制造端到消费端全产业链的本土化，并创造新消费场景。

从另一个角度看，内循环不仅仅针对需求端的刺激，同时强调供给端的产业升级。供给 端除终端消费品的体现外，还包含工业生产资料尤其是先进技术设备，这是高端产业发 展的基石，也是国家重点扶持发展的领域。因此，我们需重点关注在供给侧产业升级背 景下，具备生产资料进口替代的优质企业。落实到通用设备领域，重点关注工业机器人、 工控、数控机床等细分产业。

1.2.4 外循环：海外需求改善叠加疫情反复下的供给不足促进出口

疫情后阶段，海外主要市场制造业景气度回升，高新技术/机电产品出口改善。国内疫情 暴发及防控节点整体领先于欧美等海外国家，2020 年三季度以来，欧美市场经历疫情暴 发最严重阶段后，类似国内二季度，复工复产有序推进，制造业景气度持续回升。2021 年 5 月，美国 Markit 制造业 PMI、欧元区制造业 PMI 分别为 62.10、63.10，景气指数创 近年新高。

东南亚疫情反复，生产活动受影响较大。东南亚各国凭借充足、低成本的劳动力，成为 全球制造业产业链中重要的生产和制造基地。疫情爆发对于东南亚产业链生态造成较大 的冲击。欧美需求回暖、东南亚产业链受阻，作为全球制造中心的中国充分承接海外消 费需求，制造业景气度再受提振。

二、锂电设备：持续受益全球电动化浪潮

2.1 2021 年年初至今国内新能源车销量迅速走高

我国 2015 年成为全球电动汽车销量第一大国，2014-2020 年全国电动汽车销量分别为 7.5、33.1、50.7、77.7、125.6、120.5、134.6 万辆，CAGR 为 61.9%。2020 年上半年， 受新冠疫情影响，我国新能源汽车销量大幅下滑，产销分别完成 39.7 万辆和 39.3 万辆， 同比分别下降 36.5%和 37.4%。但在今年，伴随着经济复苏、各地政府推出鼓励政策以 及新车型的推出，国内新能源车销量迅速走高，每月同比均较去年同期有了大幅度的增 加，其中 1-4 倍。

2020 年 4 月《四部委关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》将新能源汽车 推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底，并平缓补贴退坡力度和节奏，原则 上 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。总体而言，国内 市场已经相继调整了相关刺激策略，建立了相对完善且稳固的政策体系。如今市场主体也逐步从政策推动，进入到由产品和市场拉动的快速增长期。

根据《新能源汽车产业发展规划（2021~2035 年）》，2025 年新能源车占汽车总销量比 重达到 20%。若 2025 年汽车总销量维持在 3000 万辆左右，那么新能源车 2025 年销量 将增长至 600 万辆左右，渗透率提升 4 倍，年化复合增速接近 40%。 此外，2020 年 6 月工信部正式发布自 2021 年 1 月 1 日起施行的新版双积分政策，提出 了对具备节能减排优势的车型给予核算优惠、调整新能源积分考核指标等措施，不断鼓 励推广节能技术，促进车企健康协调发展。2020 年 2 月以来，全国各地也纷纷推出支持 新能源车发展政策。在经历了曲折前进的 2020 年后，今年有望迎来上行爆发拐点。

展望 2021 年下半年，随着双积分政策的深入推进，2021 年的新能源车在高低两端仍有 巨大的增量空间，限购城市将增加对高端电动车的增长，而出于价格考虑，非限购城市 主流市场的电动车也将逐步启动。新势力造车企业也进入稳定发展期，有望贡献新车型， 并为车市注入新活力。参考国盛证券电新组预测，2021 年我国新能源汽车销售有望达 到 330-340 万辆，同比增速达 150%+。

海外市场中，欧洲市场碳排放趋严，车企压力巨大。未来数年，欧洲地区车企出于碳排 放政策趋严导致的罚款压力，有动力推动电动车的生产和销售。汽车厂商电动化势必需 要电池厂商的配合。（报告来源：未来智库）

2.2 动力电池装机量寡头趋势明显，格局进一步优化

动力锂电池行业呈现产能供给过剩但市场集中度高的局面。从装车量来看，龙头电池厂商 在过去两年间市场占有率大幅提高。2020 年全球动力电池装车总量 136.3GWh，CR3 占 68.9%。2021 年第 1-9 月全球动力电池装机总量 197GWh，同比增长 128%.行业洗牌仍 在加速演绎，CR3 占比 67.7%，寡头效应凸显。

我们将有效产能定义为质量可靠、被汽车厂商认可的产能，其中的典型代表就是 CATL。 CATL 电池装机量最高得益于其产品质量最高，获得了下游汽车厂商的一致认可。从电池 厂和汽车厂的供应关系来看，CATL 的产品供给给除比亚迪以外的全部主流汽车厂，且和 众多汽车厂存在战略合作或长协合同，国际市场中包括宝马、大众、奔驰等重要客户。 2021 年第 1-10 月份，宁德时代动力电池装车量市占率为 50.70%，稳居第一，头部动力 电池企业在产品良率、稳定性和一致性等指标上具有明显竞争优势。

2.3 产业趋势加速下有效产能存在较大缺口

按照最新国内新能源汽车产业规划，2025 年新能源汽车渗透率达到 20%，假设海外市 场除国内市场以外渗透率达到 15%，则到 2023 年电动车销售全球有望达到 1050 万辆， 在考虑到产能利用率以及单车带电量情况，全球动力电池产能有望超过 1500Gwh，考虑 到目前头部锂电池厂商（有效产能）情况，未来在产业趋势加速背景下有效产能仍存在 较大缺口。

三、光伏设备：技术更新迭代催化光伏设备空间上行

3.1 成本下降叠加新兴市场拉动，未来全球光伏装机需求将进入上行空间

3.1.1 我国光伏装机需求：2020 年我国光伏新增装机量达 48.2GW，同增 60.1%

自 2013 年以来，我国光伏新增装机量连续 7 年位居全球第一，累计装机量自 2015 年 以来超越了德国成为世界第一。据中国光伏业协会数据，2020 年，全球和我国光伏新 增装机量分别达 130 和 48.2GW，同比增长 13.1%和 60.1%。2020 年受疫情影响， 上半年电站装机规模较少，全年装机主要集中在下半年，尤其是 12 月，在抢装推动下， 单月新增光伏装机规模达到 29.5GW，创历史新高。

2020 年，我国集中式和分布式光伏电站新增装机量分别为 32.68 和 15.52GW，占我 国光伏新增装机量的比重分别为 67.8%和 32.2%，累计装机量分别为 174.35 和 78.15GW。随着 2020 年公布的竞价项目和平价项目以及特高压外送项目的逐步并网， 预计 2021 年大型地面电站的装机量占比将进一步上升。“十四五”初期，光伏发电将全 面进入平价时代，叠加“碳中和”目标的推动以及大基地的开发模式，集中式光伏电站 有可能迎来新一轮发展热潮。随着光伏技术的进步、产业链成本的下降以及光伏项目平价上网的全面展开，2021 年国 内光伏装机需求将得到进一步的增长。

3.1.2 海外光伏装机需求：2020 年全球光伏新增装机量达 130.0GW，同增 13.1%

尽管面对海外疫情反复等不稳定因素，但根据各国在今年相继出台的新能源政策及全球 可持续发展的要求，各个国家仍将发展光伏等清洁能源放在重要位置。2020 年全球市 场光伏新增装机量排序中，美国依旧为全球第二大装机市场，越南则从全球第五跃居成 为第三大装机市场，而印度市场受疫情影响下降明显。此外，西班牙市场也出现了一定 的回落，从原先的全球第六跌出了前十名。

光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势的能源形式。不仅在欧美日 等发达地区，中东、南美等地区国家也快速兴起。2020 年全球光伏新增装机达 130GW， 创历史新高。2021 年，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下， 全球光伏市场将快速增长。在乐观情况，预计全球光伏新增装机量将达到 170GW。此外， 在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间，全 球每年新增光伏装机约 210-260GW。

3.2 硅片：大尺寸和薄片化带来技术升级，2021 年市场空间有望迎来爆发

2020 年我国硅片产量约为 161.3GW，同比增长 19.7%。其中，排名前五企业产量占 国内硅片总产量的 88.1%，且产量均超过 10GW。

2021 年一季度，国内共有 6 家光伏企业公告了硅片（硅棒）的扩产计划，总扩产规模为 185GW，投资金额超过 405 亿元。其中中环股份和青海高景的扩产规模最高，均为 50GW， 其次为晶澳科技，两项扩产计划合计扩产规模为 40GW。 对于中环股份而言，经过混改后其扩产投资更为积极，并且响应迅速更加迅捷。2021 年 2 月 1 日宁夏中环 50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂及相关配套产业项目签约 后，3 月 18 日项目便正式启动，从签约到开工建设，仅用时 56 天。

3.2.1 未来硅片的发展方向以“提效降本”为主

未来硅片环节的技术发展方向主要以“提效降本”为主。其中 N 型硅通常少子寿命较大， 电池效率可以做得更高，因此是未来提效的发展方向。而降本则通过硅片的大尺寸和薄 片化。

根据 CPIA 预测，166mm 尺寸市占率将在 2021 年达到最大，182mm 和 210mm 二 者市占率合计或将占据半壁江山，此后成为市场主流。2020 年，158.75mm 和 166mm 尺寸合计占比达到 77.8%，158.75mm 是现有电池生产线最易升级的方案，而 166mm 是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，因此将是近 2-3 年的过渡尺寸。2020 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比约 4.5%，但在 2021 年其占比将快速扩大，或将占据半壁江山， 且呈持续扩大趋势。

当前，天合光能和环晟已于 2020 年上半年生产出了 G12 硅片，而在同年下半年晶科能 源、隆基股份和晶澳科技也相继产出了 M10 组件。然而受到认证、运输、玻璃产能、配套设备等影响，大尺寸组件的产出无法快速提升。根据 CPIA 预计，2021 年硅片的市场 份额会以 M6 尺寸为主，2022-2023 年会以 M10 尺寸为主，到 2024-2025 年会以 G12 尺 寸为主。

另外，薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，硅片厚度越薄，单瓦的硅耗越低。目前硅片 切片技术已完全能满足薄片化的需要，但硅片厚度还要满足下游电池片、组件制造端的 需求，因为硅片厚度会对电池片的自动化、良率以及转换效率产生影响。2020 年，多晶 硅片平均厚度为 180μm，P 型单晶硅片平均厚度在 175μm 左右，N 型硅片平均厚度为 168μm，较 2019 年基本持平。目前，用于 TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 175μm， 用于异质结电池的硅片厚度约 150μm，用于 IBC 电池的硅片厚度约 130μm。随着硅片 尺寸的增大，硅片厚度下降速度将减缓。

3.2.2 预计 2021 年全球单晶硅片设备总空间为 203.98 亿元

根据 CPIA 的预计，2020 年全球光伏新增装机量将达 130GW，同比提升 13.14%。在乐 观情况下，预计 2021 全球光伏新增装机量为 170GW，同比增长约 30%。因此，假设自 2021-2023 年，光伏新增装机量年增长率为 30%，在此基础上，我们预计 2021-2023 年全球硅片设备空间为 203.98、232.21 和 310.61 亿元。

3.3 电池片：异质结降本增效提升设备需求新空间

2020 年，全国电池片产量约为 134.8GW，同比增长 22.2%。国内排名前五企业产量 占国内电池片总产量的 53.2%，其中前 4 家企业产量超过 10GW。2021 年一季度，国内共有 5 家光伏企业公告了共 8 项的电池片扩产计划，总扩产规模为 67GW，投资金额超 225 亿元。其中晶澳科技扩产规模最高，2 项合计为 30GW，其次为隆基股份，2 项扩产计划合计扩产规模为 20GW。 此外，大尺寸电池端投资也在增加，横店东磁宣布扩产 4GW 大尺寸单晶电池，腾晖光伏 拟在泗阳投资建设 5GW 大尺寸电池片。

3.3.1 异质结电池的降本之路：设备成本已降为 4.5 亿元/GW，材料降本在于降银耗

自 2019 年年初以来，HJT 电池片在设备降本方面取得了明显的进步。在 2019 年年中， 生产 1GW 的 HJT 电池片需要 10 亿元的设备支出，但到 2019 年底已降至 8 亿元。到 2020 年年中则进一步降至 5 亿元。在 2020 年 10 月，通威 1GW 异质结的产线以不到 4.5 亿元的设备成本招标。HJT 电池片的设备降本之路有了明显的进步。

在异质结中，占材料成本比重最大的是银浆消耗。2020 年，P 型电池银浆消耗量约 107.3Mg/片，同比下降 6.5%，其中背银消耗量约 29.1mg/片；TOPCon 电池片正面使用 的银（铝）浆（95%银）消耗量约 87.1mg/片，背银消耗量约 77mg/片；异质结电池双 面低温银浆消耗量约 223.3mg/片，同比下降 25.6%。

降低银浆成本可以从两个方面入手，分别为降低单片的银浆耗量以及降低单片的银含量。 前者可以通过多主栅技术以及减小细栅宽度来减少正银消耗量，如迈为股份为安徽华晟 所提供的高精度串焊机就可通过提高主栅数量、降低栅线宽度来减少单片的银浆耗量， 其可将电池片中银耗量从 220mg/片降低到了 130mg/片，节省了 40.9%的银浆。

另一方面，在降低单片银含量环节可以通过银包铜的方式。由于银价格较高，部分企业 及研究机构正积极开发利用贱金属如铜等替代银的电极技术（如银包铜）。因为异质结电 池采用的是低温工艺，在此工艺中铜的活性较低，不会像在 PERC 电池的高温环境中那 般活泼，因此在技术上具有可操作性。此外，当前采用银包铜或银浆方式对电池片的转 换效率没有显著的差异，若后续的测试结果能证明该方案的长期可靠性，则可实现单片 银含量的大幅降低。然而，目前金属电极仍以银电极为主，2020 年市场占比达到 99.9%。 电镀铜电极技术则因工艺繁琐，导致使用率相对较低。但将来随着工艺技术的简化，银 包铜工艺的市占率将会随之提升。

未来，随着低温银浆成本、靶材成本、设备成本以及硅片成本的降低，HJT 电池片的综 合成本有望在 2 年内达到 PERC 电池片的水平。

3.3.2 预计 2021 年全球电池片设备总空间为 194.67 亿元

根据 CPIA 的预计，2020 年全球光伏新增装机量将达 130GW，在乐观情况下，预计 2021 全球光伏新增装机量为 170GW。类比于硅片设备空间测算，假设自 2021-2023 年，光 伏新增装机量年增长率为 30%，在此基础上，我们预计 2021-2023 年全球电池片设备 空间为 194.67、197.35 和 239.44 亿元。

四、激光器：产业链蓬勃发展，万瓦级激光器初露峥嵘

4.1 2021 上半年激光器市场：需求景气，功率中枢持续上移

2018 下半年至今，激光器行业经历了惨烈的价格竞争，各个功率段价格持续下降，展望 未来，随着上游核心器件国产化加剧， 我们认为激光器仍然有较大的价格下降空间。另 外以万瓦级以上激光器出货量将是国产激光器厂商竞争的重要战场。2019 年，IPG 市占率下滑 7pct 至 41.9%，锐科上升 7 pct 至 24.3%，第三名创鑫激光市占率提高 3 pct 至 11.9%，市占率在 3%以上的还有相干、恩耐、杰普特。

2020 年，锐科激光由于处在疫情的震中武汉，受疫情影响最为严重。锐科激光 Q1 销售 额仅为去年同期的 1/3。二季度复工复产后，锐科激光产能迅速恢复，但供货能力仍然远 远无法满足下游需求。在产能不足的情况下，锐科二季度优先供应大客户，在十余家大 客户的渗透率有大幅提升，而中小客户基本上战略性放弃。IPG 由于是全球生产，上半 年的供货能力基本没有受到影响。国内以创鑫激光为代表的激光器厂商虽然同样面临核 心零部件采购的问题，但相比锐科激光受影响较小。所以在激光器环节，受益于激光设 备的需求旺盛以及锐科激光产能不足，中小激光器厂商 2020 年上半年需求较为旺盛。

2020 年下半年至今，激光器行业见证了疫情后报复性投资热潮，全年来看，国产激光器 份额进一步提升，IPG 市场份额下降至 33%；锐科激光市场份额进一步提升至 25%。 整体来看，中低功率领域，飞博、热刺等厂商 2kW 以下连续激光器技术层面及产品稳定 性方面已基本成熟，2kW 以下激光器已进入红海市场。同时，由于中低功率平面激光切 割设备盈利能力较差，原中低功率设备生产厂商纷纷进入中高功率设备领域，催生了对 国内高功率激光器及控制系统的需求。

事实上，10 年前，国内激光器市场还几乎被国外公司垄断，然而 10 年之后的今天，中 国的低功率（

价格方面，回顾 2020 年全年，3kW 以下激光器在成本已接近底线、降本绝对金额较小 的情况下，价格已经趋稳，但是个别三线激光器厂商的恶性降价导致 2020 年中低功率 激光器仍有 30%左右的价格降幅。中高功率 3-6kW 激光器 2020 年价格相对平稳，价格 降幅约为 20%，也是锐科激光的主要盈利来源。高功率 12kW激光器今年价格下降较多， 主要是由于去年新推出，价格基数较高，2020 年价格降幅约为 40%，但毛利率仍有 40% 左右，盈利能力较强。超高功率 20kW 激光器，仍处于新产品推广阶段，价格比较稳定。

高功率化是贯穿今年全年的主题。2kW 以下功率段仍然是出货量主体部分，但今年高功 率化非常明显，3kW 功率段正逐步成为主流，6kW 以上销量持续高增，万瓦级激光器销 量开始成为爆款。高功率市场主要玩家是创鑫激光、锐科激光、IPG，二线厂商技术水平 尚无法生产出稳定的高功率激光器，所以仍具有较高的盈利水平。

我们预计，2021 年国内激光器市场规模可达到 108.6 元，同比增长 15%左右。从市场 份额看，IPG 市场份额进一步下降，而国内激光器厂商市场份额均有所提高，其中二线 激光器厂商增长幅度更加明显。（报告来源：未来智库）

4.2 2022 年关注万瓦级激光器市场，超快激光器以及焊接等新应用场景开 拓

展望 2022 年全年，我们认为激光领域最值得关注的是：万瓦级高功率激光器的市场以 及国产替代拓展、连续激光器单模块研发及推出进展；超快激光器；焊接、清洗等新应 用场景开拓等。

功率不断提高是技术进步和成本下降带来的，当功率发展到了新阶段，便自然而然的替 代了对应的传统工艺。即，使用者通过比较激光器的成本——包括一次性投入成本和后 续运营成本——和被替代工艺的成本，以及各自的效率，发现使用激光带来的收益更高， 于是自然会使用激光替代传统工艺。万瓦级激光器以其高效率、高质量切割能力迅速打开市场，2020 年销量同比增长 600%，且市场份额向创鑫激光、锐科激光集中，一举打 破了 IPG 在高端市场的垄断地位。我们预计，2022 年万瓦级激光器销量仍将大幅增长， 并且仍将向更高功率拓展，在普雷茨特切割头以及柏楚电子高功率激光切割控制系统配 合下，30kW 激光切割设备年底已见到出货，明年有望见到 40kW 激光切割设备。

与此同时，在高功率化的趋势之下，单模块变的尤为重要。使用更高功率的单模块激光 器有助于降低综合成本、提高光束质量。目前用于耦合多模激光器的主流单模块是 3kW， 目前锐科已推出 10kW 单模块激光器，将继续助力高功率激光器的降本增效。

另外一方面，超快激光器国产替代后拓展应用拉开帷幕。超快指的是输出单脉冲时间极 短的激光，从纳秒激光器发展到皮秒、飞秒。当把激光能量集中在如此短的时间内，会 获得巨大的单脉冲能量和极高的峰值功率。由于激光与材料相互作用的时间极短，等离 子体还没来得及将能量传递给周围材料，就已经从材料表面被烧蚀掉，不会给周围的材 料带来热影响，因此超快激光加工也被称为“冷加工”。超快激光几乎可加工所有的材料， 尤其是在脆性材料加工上有着不可替代的作用。我们预计，明年超快激光在 5G 设备、 玻璃切割上将呈现全面开花的应用场景。

激光的应用场景方面，目前切割占据了约 7 成的市场份额，2 成约为打标，1 成左右为 焊接，另外清洗、熔覆等应用也在逐步展开。激光焊接方面，与传统焊接方法相比，前 者具有高效、清洁、热影响区窄、接头变形小等诸多优势，受制于成本以及非标技术特 性等原因，激光焊接目前主要应用在锂电池和汽车行业。动力电池激光焊接工艺包括电 池软连接焊接、顶盖焊接、密封钉焊接、模组及 PACK 焊接。激光焊接优势在于焊材损 耗小、被焊接工件变形小、设备性能稳定易操作，焊接质量及自动化程度高。汽车轻量 化持续带动对激光焊接的需求。目前可用的汽车轻质化材料有铝合金、碳纤维、镁合金 等，而这些材料加工较普通钢材难度更大，通常采用激光焊接的方式进行处理。

板块证券化持续，今年新增激光器厂商杰普特、激光设备企业联赢激光、海目星等。一 级市场方面，据我们梳理，用于工业加工领域的激光器行业全年共发生投融资事件 6 起， 融资额共计 4 亿元，融资公司覆盖从核心零部件到整机，产业整体国产化进一步提升。

五、第三方检测：市场持续开放，板块证券化提速

5.1 2021 年市场整体趋势不改，个别领域受政策影响较大

由于检测行业和经济运行情况密切相关，不论是制造业还是进出口贸易，经济活动的停 滞都会导致对检测的需求有所减少。叠加检测认证业务大多需要在实验室完成，所以公 司复工延迟也造成了一定影响。受疫情影响，一季度业内公司的检测业务量大幅减少， 体现在上市公司报表上出现不同程度的收入下滑。

长期来看，疫情后国内检测市场具备坚实的成长基础。一是国内制造业不断成长，5G、 新能源车、汽车电子、大飞机、半导体等领域在加速成长；二是消费升级下行业对于质 量管控重要性也在不断提升，单一行业检测的范围也在不断扩大。国内检测市场容量持 续增长，从 2013 年的 1400 亿元增长至 2020 年的 3550 亿元，复合增速达 15%，且每 年平稳增长。

行业集中度分散，龙头企业大有可为。以行业龙头华测检测 2020 年的收入体量计算，目 前占检测行业市场容量不到 1%，占第三方检测市场容量不到 4%，2020 年行业统计报 告数据显示，行业合计检测机构数量 48919 家，收入 1000 万元以上机构数量仅占 13%， 收入在 5 亿元以上的机构不到 50 家。

5.2 板块证券化提速，内生扩张节奏差异较大

以行业龙头华测检测、广电计量为例，过去财务报表中当年/下一年收入增量与资本开支 呈现强关联，产业链调研显示检测类公司资本开支往往是建立在有效需求的基础上，因 而判断检测类公司内生收入增速最重要的指标之一在于跟踪和了解每一年资本开支情况。

六、工程机械：波动时刻，坚守低估值龙头

工程机械板块作为机械第一大市值板块，千亿市值公司有两家，回顾行业过去 5 年发展， 始于 2016 年下半年的行业复苏，2021 年 Q1 见顶。虽然国际化是长期主体，但目前行 业的主要矛盾仍然是工程机械核心品种挖掘机的月度销售数据变化情况，考虑到 2020 年 Q4 以及 2021 年 Q1 较高的基数，国内数据同比变化未来半年仍然不乐观。

长期来看，工程机械以恒立液压为代表的核心部件企业着力于非挖市场的突破，降低公 司收入的波动性；以三一重工、中联重科为代表的整机企业，市场国际化以及产品多元 化将是未来相当长一段时间的主题。

1-10 月：出口持续高增；国内市场逐步放缓。

国内市场，① 一季度见高点，二季度开始持续承压。2021 年 1-3 月份国内主机厂 挖掘机销售数量为 11.4 万台，同比增长 85%；由于去年复工节奏推迟导致需求递 延，高基数下，4 月份挖机销量增长放缓，5-10 月份则出现单月下滑情形。10 月国 内市场销量 1.26 万台，同比下降 47%。② 进口替代推进，国内厂商市场份额超过 70%，外资品牌市场空间持续压缩。龙头增长靓丽，优势持续强化。2020 年三一挖 机总销量为 98705 台，全球份额达 15%，首夺全球销冠。产品品质、规模效益、智 能化生产以及二手机市场巨大的存量机型等多维度预期持续强化三一整体竞争优势。

出口市场，销量攀高，增长提速。2021 年 1-10 月份，主机厂挖掘机出口数量合计 为 5.34 万台，同比增长 96.8%。10 月份单月出口量分别为 6356 台，同比增长 84.8%。对标卡特彼勒/小松成长路线，国际化（销售/生产）是工程机械巨头发展必 经路线。随着国内市场格局的逐步清晰，海外将成为国内厂商角逐的新市场。

Q4 以及 2022 年预期：去年高基数，国内市场景气度预期逐步降低；海外市场预期维持高增长，短期东南亚疫情反复可能会对于终端施工造成一定影响。对于下半年挖机销 量保持谨慎，预计全年挖机销量增速在 10%左右。

下游投资看，政策“三道红线”背景 下，地产投资高增速预期放缓；今年疫情影响下，一方面，经济总量增长放缓；另一方 面，中央及地方政府从税收、社保等多维度积极支持中小微企业。财政收紧，全年基础 设施建设投资预期维持平稳。但我们觉得对此不必过于悲观，一方面，绝对量上看，高 投资基数奠定一定量施工需求基础，放缓的投资增速并不一定造成需求端大幅下滑；另 一方面，需求端自身结构性因素变化逐步成为影响挖机新机销量的主要矛盾，“机器人替 人”、高存量挖机旧机更新以及环保新政下的旧排放标准的存量机型加速出清，都将带动挖机销量中枢上行。

6.1 地产/基建投资预期趋稳

低基数影响，今年 1-10 月份地产投资完成额相对高增，政策边际趋紧。自去年 3 月份 复工以来，房地产投资增速持续回升。1-4 月份，国内房地产开发投资完成额累计同比增长 7.2%，3 月增长高点过后，4 月增速有所回调。2020 年 8 月份，中国人民银行和住房 和城乡建设部为房地产企业设立了新的融资规则，涉及剔除预收款后的资产负债率、净 负债与股本之比、现金与短期债务比三个指标。

2020 年 10 月份，央行、银保监会联合出台银行业金融机构房地产贷款集中管理制度，分档设置房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限，并要求超出该限制的银行在一定期限内做出调整。融资新规 下，地产开发投资预期有所收缩。2021 年 6 月 1 日，银保监会领导在新闻发布会上表示，房地产泡沫化趋势得到遏制。截至 4 月末，银行业房地产贷款同比增长 10.5%，增速创 8 年新低。地产融资政策端趋紧。

基建投资预期稳健。基建投资增速亦较为强劲。2021 年 1-10 月份，基建固定资产投资 完成额累计增速为 6.10%。后疫情阶段，宏观经济逐步回暖中，财政收入边际改善预期 下，基础设施建设投资预期稳增长。

6.2 关注内生变量对于销量中枢的支撑

6.2.1 存量基数攀高，更新中枢上行

国内挖掘机械存量高攀的背景下，旧机报废带来的更换需求逐步超过增量购置而成为新 机销售的主要驱动力。这一需求结构性的变化，是下游投资节奏切入低速增长新阶段背 景下，国内挖掘机销量维持高位的重要因素之一。

存量设备迅速攀升，行业进入设备更新期。工程机械作为损耗品，其有损耗寿命，且受 使用频次、年使用小时及实际作业环境条件影响。因此，在分析挖机销量时，除考虑由 下游投资、工程作业量绝对额增长带来的设备“存量增加”需求外，还需要考虑往年销 售新机报废替换带来的“旧机更新”需求。据中国工程机械协会统计，截止 2019 年底， 国内液压挖掘机保有量约在 179-194 万台之间，近上一轮销量高点 2010 年存量规模的 2 倍。按照挖机的平均使用寿命在 8 年左右，线性估算，由旧机报废更新带动的新机购 置需求超 17 万台，大幅提升需求中枢。

当然，较高的设备利用率及单机盈利能力是驱动下游用户进行旧机更新的充分条件。跟 踪小松挖机开机小时数，2021 年 1/2 月份整体处于历史较高水平，好于 2019 年同期。 3/4 月份分别累计开机 122.2h、123.2h，较为平稳。同比口径看，去年同期高基数下， 10 月份同比降低约 20%。

6.2.2 挖机替人，低作业强度场景持续渗透

从销量占比看，国内小挖销量占挖机销售总量的份额达到 60%左右，较 2010 年时期提 升 20%左右，基本接近日本挖掘机产业情况。不同于中、大挖用于地产、基建、矿山开 采等大型作业项目，小挖主要用于新农村建设、市政施工等低作业强度场景（村路建设、 水渠/农村住宅地基挖掘、城市地下管道/人行道路返修等）。一方面，随着劳动力人口老 龄化，人力成本持续攀升；另一方面，挖机产业成熟发展、购机价格逐步消化。“挖机替 人”的成本剪刀差逐步收缩且呈现正向扩大化趋势。因此，从下游应用场景的增量渗透 属性上讲，小挖增量需求趋势仍强。

6.2.3 环保趋严，旧标设备出清预期加速

环保新政落地，非道路移动机械“国四”标准将于 2022 年 12 月 1 日正式实施。2020 年 12 月 28 日，生态环境部正式批准发布《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要 求（发布稿）》，文件指出，“自 2022 年 12 月 1 日起，所有生产、进口和销售的 560kw 以下（含 560kw）非道路移动机械及其装用的柴油机应符合本标准要求。560kw 以上非 道路移动机械及其装用的柴油机第四阶段实施时间另行公告”。

我们判断，针对新机销售 的“国四标准”的落地，是针对存量设备作业的环保政策将趋严的“风向标”。近年各地 逐步推进非道路移动机械“上牌”工作以逐步实现高效环保作业监管，2020 年 12 月份， 浙江省宁波市宁波市生态环境局联合住建部门查处了某工地内两台未登记上牌的挖掘机， 并予以每台 1000 元的处罚，为浙江省首例。针对存量挖机设备作业的环保治理积极推进。

各地政策相继推出，国一及以下乃至国二排放标准的非道路移动机械作业区域逐步被压 缩。当前，国家层面虽未推出统一的旧标设备强制报废的政策，但在经济较发达、环境 治理要求更严格的地区，相关政策已经逐步出台。从已有政策梳理情况，江苏、广东等 挖掘保有量大省已在全省范围内划定禁用区，并全面禁止国一及国一标准以下设备在禁 用区使用；另一方面，似北京、南京、珠海、上海、深圳、广州等地区，已开始禁止仅 满足国二排放标准的非道路机械设备在特定禁用区的使用。（报告来源：未来智库）

潜在旧标设备报废更新需求空间巨大。2004-2017 年，国内市场销售国一前、国一、国 二、国三及进口机型份额分别为 9%、10%、48%、12%及 21%。按照挖掘机设备 8-10 年的使用寿命测算，2009 年前销售的国一标准设备基本已更新殆尽。后续针对存量设备 的环保政策持续收紧预期下，国二标准设备的报废更新将成为环保端驱动需求增长的主 要弹性来源。

除非道路移动机械外，机动车“国六”新标准实施后，存量国三设备预期将加速出清， 汽车起重机/混凝土泵车受影响较大。以新旧排放标准实施节点为统计区间，自 2008 年 以来，国内国三排放标准的汽车起重机/混凝土泵车/混凝土搅拌车累计销量预估分别为 14.05/4.30/17.90 万台。根据《加快推进老旧营运车辆淘汰实施意见》，轻货/重货强制报 废年限 10 年，可最高延缓 5 年。存量国三设备逐步进入引导报废阶段，北京、广州、深 圳、天津、陕西、杭州、大连、山东等地区均发布国三车区域性限行/禁性规定，加速旧 标设备出清节奏。

政策面维度，公路治超预期带动小吨位混凝土搅拌车需求增长。根据《超限运输车辆行 驶公路管理规定》第三条， 超载认定标准如下：1、二轴货车，其车货总质量超过 18000 千克。2、三轴货车，其车货总质量超过 25000 千克；三轴汽车列车，其车货总质量超过 27000 千克。3、四轴货车，其车货总质量超过 31000 千克；四轴汽车列车，其车货总质 量超过 36000 千克。4、五轴汽车列车，其车货总质量超过 43000 千克；5、六轴及六轴 以上汽车列车，其车货总质量超过 49000 千克，其中牵引车驱动轴为单轴的，其车货总 质量超过 46000 千克。

国内混凝土搅拌车超载现象比较突出。国内存在大量的大罐搅拌车，典型的包括罐体容 积 12 方的三轴车和罐体容积 15-20 方的四轴车。三轴货车限重 25 吨，去除自重，一般 来说限载是 10t 左右，按混凝土密度 2.4 吨/立方米计算，仅能装在 4 立方米左右的混凝 土，而实际情况基本都是满载，超载严重。同样，15-20 方的四轴车，满载混凝土质量达 36-48 吨，考虑自重则大幅超出限重标准。

安全意识提升，公路治超趋严，小罐混凝土搅拌车替代效益凸显。2018 年 8 月 1 日，惠 州市发生一起因超限引起的严重交通事故，其后惠州市乃至广东省展开严厉的公路治超 行动。2019 年 10 月 10 日，无锡市发生一起因车辆超载导致的高架桥面侧翻事故，致使 3 人死亡，2 人受伤。其后江苏省内严查各类超载超限。安全驾驶指引下，公路治超力度 预期将进一步收紧。小罐车相较大罐车有显著的经济效益，预期将形成广泛替代。

6.3 把握低估值优质龙头及核心零部件供应商

6.3.1 三一重工：国内份额提升+海外市场拓展，龙头增长弹性十足

龙头地位强化，挖掘机市占率持续提升；海外推进，铸造全球巨擘。产品多元化，囊括 混凝土机械、起重机械及挖掘机械等核心品种。其中，混凝土机械份额全球第一、起重 机械国内第二，头部位置稳定。挖掘机械国内第一且市占率持续提升，2009 年至今，三 一挖机国内市场份额从 6.5%提升至 33%左右，持续攀高。产品结构优化，高盈利水平 的中大挖产品发力，单月市场份额均已超 30%，显著领先国内外同行。海外市场持续推 进，新兴市场强势品牌输出、欧美存量市场强劲角逐，挖机海外销量持续高增长。中长 期看，海外市场的拓展有望支撑挖掘机品类翻倍增长。

大规模研发投入，强化产品竞争优势；加码“灯塔工厂”建设，产出效益大幅提升。2020 年公司研发支出达 62.59 亿元，同增 33%。高研发投入下，技术壁垒突破、产品梯队丰 富。期末公司在建工程账面余额 37 亿元，同增 239%，预计 2021 年主要工厂智能化改 造升级均可建设达产。以中起智能制造工厂为例，人员产出效率预期提升 50%以上。

6.3.2 中联重科：景气品种，估值安全边际较高

现有核心品类持续高增；发力新兴板块，潜质可期。领先产品，优势扩大；新兴品类， 着重布局。①混凝土机械/工程起重机械/建筑起重机械主导品类优势持续强化。2020 年， 公司混凝土机械收入 189.84 亿元，同增 37%。长臂架泵车/车载泵/搅拌站稳居行业第 一；搅拌车市占率提升至行业前三。起重机械整体收入 348.97 亿元，同增 58%。30t 及以上汽车起重机/履带起重机份额居国内第一。建筑起重机械销售额创历史新高，规模稳 居全球第一。②土方机械及高空作业机械新品类，重点布局，加速放量。2020 年公司挖 机销量强劲增长，市占率提升至国产品牌第六；高空作业平台产品品类持续丰富，形成 剪叉/曲臂/直臂三大系列 40 多款产品，2020 年份额稳居行业第一梯队。

内部激励机制疏通，谋局长期持续发展。管理层通过 H 股积极参与年初定向增发，且承 诺六个月的限售期，彰显其对公司后续发展信心。近年来，公司通过内部激励方式的完 善持续激发管理层经营活力。再此基础上积极推进经营结构改革、外部销售渠道疏通及 新产品、新市场拓展等策略，由内而外增强公司持续增长潜质。

6.3.4 建设机械：租金阶段性下滑，行业马太效应显著

塔机租赁价格冲高后逐步回归理性。受装配式建筑施工带动，大中型塔机需求爆发，供 给错配下塔机价格持续高攀。受行业供给规模扩大，以及中小型塔机吊装作业精度提升 等结构性因素影响，近期庞源租赁新单价格指数逐步由 1400 点高点回归 1100 点左右。 短期虽维持低位震荡状态，但也是尾部供给产能逐步出清、行业持续健康化发展的调整 窗口。

塔机租赁行业马太效应显著，看好塔机租赁龙头长期广阔增长空间。塔机租赁行业具备 较强的马太效应，1、塔吊大中型趋势下，单台设备价格抬升。资金成本、采购成本的差 异都抬高了塔机租赁运营门槛；2、湿租模式下，专业操作人员是重要变量。持续增长的 人力成本的消化能力、现金成本提升下对于租赁企业经营现金流的高要求及专业人才的 持续培养，都对小企业的发展形成制约。乘行业景气东风，公司近年加大资本支出扩充 机队规模，市场份额稳健提升。与此同时，盈利水平亦持续提升。滚雪球式向上发展态 势开启，带动公司长期成长。

七、持续看好细分赛道优质成长龙头

7.1 海外消费类：需求持续景气，盈利能力修复预期明显

此板块我们主要跟踪覆盖线性驱动系统、电踏车零部件两个细分领域（以日欧美等海外 发达市场为主），分别对应捷昌驱动/凯迪股份、八方股份。

回顾 2020-2021 年：疫情强化消费品终端消费需求认知，趋势形成强化。线性驱动系 统核心应用场景之一为升降办公桌，原先北美以 B 端市场为主，居家办公后，C 端场景 需求大幅提升。应用场景顺利切换的背后是办公人员对于升降办公桌能够缓解腰椎问题 功能的认可。因此，疫情达到多场景加速渗透的作用。对于电踏自行车，疫情影响下， 个人出行需求提升，便捷出行/运动健康等用途性质定位下，欧洲市场消费需求激增。作 为上游零部件公司，捷昌驱动/八方股份均显著受益下游高景气度。

展望：无论是可升降办工桌还是电踏车，其设计使用初衷均是满足消费者健康生活需求， 从价格定位看，亦满足消费升级、市场扩容的逻辑。因此我们认为，疫情的影响更多是 强化消费者对产品的认知和接受度，从渗透率、发展阶段看，终端市场均存在持续增长 潜质。产业趋势之外，就细分公司而言也存在横向拓宽产品线的逻辑，我们持续看好消 费零部件赛道优质龙头。

八方股份：需求景气延续，欧洲市场高端电机持续拓展

终端需求多维度增长，公司产品线拓展下成长空间持续扩容。① 终端市场看，欧洲电踏 车市场稳定扩容，2020 年初疫情短暂影响终端需求，个人安全出行需求下，从使用习惯和产品认知上起到消费催化的作用。ConEBI 数据，2020 年 2-6 月芬兰、波兰、挪威、 德国等国家自行车和电踏车出行比例翻倍提升。健康、便捷出行需求下，欧洲市场电踏 车销量预期维持稳健增长。美国市场增长弹性较大，疫情催化及电商平台发展 2020 年 电踏车销量翻倍增长至 50-60 万辆，2021 年预计增速 50%+，发展潜力较大。国内共享 电单车需求激发，公司积极布局切入。② 产品维度，电机之外公司积极布局电池等配套 产品线，单车可供应零部件价值量翻倍提升。

核心产品电踏车电机议价能力强，维持高增长，配件收入增速放缓。回顾 2020 年， 收 入分产品看，2020 年电踏车电机收入 9.80 亿元，同比增长 24.37%，其中中置电机/轮 毂电机收入增速分别为 26%、21%。中置电机维持增速高于轮毂电机趋势，高端品类持 续突破。2020 年配件收入 3.39 亿元，同增 5%。配件增速较低，可能与疫情影响下，原 先配套率较高的海外共享单车类产品需求下降有关。2021 年受大宗商品涨价、产品结构 变化等，公司 Q1-Q3 毛利率环比持续回落，分产品来看，核心中置电机产品相较于轮毂 电机、控制器等产品盈利能力更为稳定，体现出公司较强的品牌和产品力。

捷昌驱动：需求持续回暖，品类扩张打开长期空间

收入Q3高增，原材料成本上升/汇率波动/关税等影响2020Q4-2021Q3产品毛利率。 ① 收入端，2021 年 Q3 单季度实现同比增速 49.48%。就核心品类升降办公桌而言，疫 情影响居家办公风潮下，2020 年公司下游市场结构发生较大变化，C 端需求大幅增长、 B 端订单收缩，由于升降办公桌整体渗透率较低，行业增长红利仍在。电动医疗病床应 用领域，疫情之下，欧美使用需求增长，整体受益病床出口带动。② 毛利率，2021 年 前三季度公司综合毛利率为 26.33%，较去年同期下降明显。我们判断主要受到原材料 成本上升、人民币兑美元汇率升值以及自 2020 年 8 月 7 日以来公司出口美国产品复征 25%关税等综合因素影响。

内生叠加外延，变革之年值得期待。2020年末，公司员工总数约2323人，同比增长29%。 IPO 募投项目、马来西亚工厂逐步投产，出口北美产品盈利能力改善、产品品类扩张维度迎来变革之年。① 马来西亚工厂已经投入生产，处于产能爬坡阶段，2020 年形成收 入 1271 万元。作为公司全球化布局的基点之一，自马来西亚工厂出口产品将缓解北美 关税加征带来的利润端压力（2020 年，北美子公司营收 10.35 亿元，占比总营收约55%）。

② IPO 募投“年产 25 万套智慧办公驱动系统生产线新建项目”、“生命健康产业园建设 项目”已经基本完成，并于 2020年年底开始投产。医疗产品用线性驱动系统市场较大， 新工厂的投产及往期产品技术的积淀有望助力公司在该领域实现海外头部客户的突破， 提升公司业绩增长弹性。此外，“年产 15 万套智能家居控制系统生产线项目”将根据市 场需求推进，储备产品持续接力。③ 今年公司公告，拟收购欧洲领先的线性驱动厂商 LEG 100%股权，加速布局欧洲办公及家居应用场景。

7.2 长赛道优质个股估值切换的稳定受益

奕瑞科技：动力电池及齿科领域带动公司业绩高速增长

技术全面，产品布局多元化。公司下游应用领域包括医疗、工业和安防。技术方面，公司注重研发投入，目前已掌握全部主要核心技术，在国内细分市场排名第一。客户资源 方面，公司有着庞大的客户群体，下游医疗、工业（动力电池无损检测、半导体封装检 测等）领域已经涵盖全球主要核心客户。产品方面，公司普放系列产品会随着国产化替 代进程的加速保持稳定增长。而齿科和工业产品将随着新客户的导入成为公司未来收入 的主要增长点。

工业和齿科领域将带动短期业绩爆发性增长。数字化 X 线平板探测器具有高行业壁垒， 因此全球只有不到 20 家的规模厂商。对于全球动力电池检测行业而言，随着下游客户对 动力电池产品一致性和稳定性的需求提升，其事前和事后的检测需求将有望加速释放。 而工业用平板探测器由于使用寿命仅 2 年左右，属于易耗品，因此新增产线及存量替换 产线均能带动动力电池检测需求量的提升。此外，公司的齿科产品可作用于齿科 CBCT 和口内扫描仪，随着公司齿科领域客户量的提升及产能释放，未来齿科板块将与工业板 块一起共同带动公司短期业绩的爆发性增长。

其他部件供应及多地区拓展将助力公司中长期业绩向上。对于下游整机设备而言，其组 成部件除了平板探测器外，亦有诸如球管、高压发生器、限束器等等其他部件。当前， 公司正开发除平板探测器外的部分整机部件，未来此类部件的生产销售将助力公司长期 业绩向上。此外，目前公司也已在印度等经济欠发达且医疗设施不完善的地区进行布局， 长期亦能为公司贡献部分业绩收入，且在人口的催化下，该地区的医疗设备需求可能会 呈现指数级增长。

怡合达：国内 FA 零部件一站式供应龙头，收入进入上行区间

国内第一家 FA 零部件一站式供应商上市企业，下游覆盖行业广。公司主要提供 FA 工厂 自动化零部件相关产品，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、 工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类等产品类别。公司下游覆盖 行业广阔，包括 3C、新能源、汽车、光伏和工业机器人等。公司下游客户群体庞大，在 3C 领域，公司有大族集团和博众精工等优质企业；在新能源行业，公司客户包括比亚迪、 先导智能、赢合科技等行业领先企业。在 2018-2020 年度，中国工业机器人产量 CAGR 为 26.70%。依托于自动化设备细分领域的巨大市场空间，公司未来的成长速度将呈现 良好的态势。

击破行业痛点，类比海外龙头米思米。由于自动化设备所需零部件采购呈现专业化、小 批量、多品种的特点，在采购过程中，会面临诸如自动化零部件设计耗时长、采购成本 高、品质不可控和交期不准时等共性问题。米思米在行业中较早采用一站式供应多种零 部件模式来解决这些问题，具有一定的先发优势。而在国内，怡合达较早采用了与米思 米类似的一站式供应方式，在本土市场具有一定的规模化优势。目前，公司的收入占米 思米中国区的收入比重从 2017 年的 11.07%逐步提高到了 2020 年的 29.79%，公司收 入增速高于米思米。且在相近的毛利率水平下，公司 2020 年净利率为 22.42%，远高于 米思米的 5.52%，可见公司在费用管理方面优于米思米。

7.3 新产品周期下个股的爆发力

亿嘉和：操作类机器人进入放量期，增长新空间持续拓宽

带电作业机器人放量，省外市场突破；全年收入高增长，新增订单翻倍高增。2020 年， 公司机器人销量 1133 台，机器人产品销售收入 9.08 亿元，同比增长 23%。① 分产品 看：带电作业机器人产品放量高增， 2020 年合资子公司国网瑞嘉（天津）智能机器人 有限公司实现营收 3.37 亿元，去年同期仅为 1132 万元。② 分市场看：新产品助力省外 市场突破，2020 年公司源自浙江省的营业收入为 3.06 亿元，占总营收的 30.40%；其他 省份收入 1.33 亿元，占总营收的 31.21%。当期，公司省内收入占比降低至 56.39%。 ③ 订单：2020 年，公司新增订单 16.15 亿元，同增 124%；期末，公司带履约订单为 8.4 亿元，同增 131.80%，为后续增长奠定基础。

研发投入高增长，打造特种机器人产研平台。公司持续加大研发投入，推进新产品开发 /存量品类性能升级。① 投入力度，2020 年，公司研发人员同比增长约 64%提升至 297 人，当期公司研发投入为 1.49 亿元，同比增长 57%，占营收比例达 14.85%。② 产品 维度，自巡检类机器人向操作类机器人、消防机器人产品拓展。室外带电作业机器人 Z100 持续完善升级，进入放量期；智能操作机器人 D200 已正式发布，具备全自动作业能力， 用以执行标准化、应急操作及巡检任务，满足无人运维及巡检需求。消防灭火器人 80D 凤凰逐步推广应用。高研发投入，推进新品类机器人产品落地，持续拓展电力行业之外 的新应用领域。（报告来源：未来智库）

佳士科技：数字化焊机开始放量，新产品周期多市场兑现

传统逆变焊机龙头，数字化焊机开启新篇章。焊机作为通用设备之一，与国内整体制造 业景气有一定的关联度，公司基于渠道、品牌、产品等能力的支撑目前已是国内龙头， 但考虑到民用级低功率焊机行业壁垒较低，公司整体市场份额较低。随着公司 2021 年 推出数字化焊机，一方面对于下游焊接工人使用更为友好，与此同时更高产品壁垒的同 时公司份额有望持续提升。

2022 年工业焊机值得期待，海外市场有望超预期。在更高功率的工业级焊机市场，目 前主要被外资所垄断，公司成立海外研发团队，预计明年有望在展会上推出，另外今年 的新品数字化焊机，借助公司多年的海外经销商渠道，有望成为公司明年重要的收入来 源之一。