中国股市：机械工程行业的龙头三一重工，行业解析！

（一）公司简介

三一重工是由梁根生、唐修国、袁金华和毛中吾四位创始人于1994年创立，主要产品是挖掘机、混凝土机械、起重机、筑路机械、桩工机械等。经过30多年的发展，目前公司混凝土设备已是全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。

目前公司的市场占有率在全球排名第五，在中国排名第二（徐工集团第一），当然这是从营收的角度看，如果从盈利的角度看，公司是当之无愧的国内龙头，能落徐工集团一大截。

公司的股权结构相对集中，公司的董事长梁稳根通过持有三一集团56.74%的股份，达到对三一集团的控股，而三一集团又持有三一重工30.16%的股份，这样来看，梁稳根实则是通过三一集团间接持有三一重工30.16%的股份了，拥有30%股份的话语权，在加上梁稳根还直接持有三一重工2.78%的股权，合计32.94%的股权，这就足够达到控股效果了。

（二）行业分析

下面老米先来介绍下三一重工所在的“工程机械”行业。

工程机械是装备工业的重要组成部分。概括地说，凡土石方施工工程、路面建设与养护、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械装备，都称为工程机械。

在工程机械中，以挖掘机和装载机占比最大（以2019年的销售数据为例），销售额分别占行业的57.84%和30.34%，其次是起重机、压路机，分别占4.36%和4.17%。所以可以这么说，在工程机械行业是得挖掘机者得天下。

工程机械的上游是基建（占45%）、房地产（20%）、矿山（20%）等行业，在加上工程机械的平均寿命要十几年，因此工程机械行业存在一定的周期性。在2008年之前，由于国家基建房地产行业的高速发展，一直拉动这工程机械行业快速增长，所以这个时期的行业周期性并不明显。2008年后，国内房地产基建的建设速度放缓，但由于受到了国家四万亿基建投资政策的刺激，工程机械行业的产能高速扩张，在随后的三年里，工程机械行业库存剧增，2011年工程机械代表企业的员工人数达到十年峰值。

由于供需严重失衡，导致了之后的2012-2016四年间，工程机械行业大幅衰退，硬是去了四年的库存。在这四年间，国内三大工程机械龙头均无幸免，三一重工的营业收入从2011年的507.76亿，下降至2016年的232.8亿，徐工机械营收从2011年的321.84亿下降到2016年的168.91亿，而中联重科更惨，在2016年直接出现了将近10亿的亏损（从这里我们可以看出就算是具备超强竞争力的行业龙头，在周期衰退的情况下也很难幸免于难）

随着2016年后国家供给侧改革的推行，在加上国家对房地产基建的投资比重又逐步增加（这时的库存也去的差不多了），致使行业再一次出现繁荣，2016年-2020年间工程机械市场规模迅速增长（由2016年的358亿美元增长至2020年的557亿美元），届时国内三大龙头的营收均创下了历史新高。

当然这都不是关键，关键是行业未来还会不会出现周期性衰退呢？如果出现衰退幅度会多大？而且大概会从哪年开始？这是我们在分析工程机械行业具体要解决的比较重要的三个问题。

我们先来看看大方向的增长，是否能够带动工程机械行业保持较高的增速，从而忽略其周期性。根据2021年最新的数据显示，中国的城市化率已达到了63.89%，相比于发达国家普遍的70%-80%城市化率，虽然还有一定的上升空间，但很明显已经步入了稳定低速的发展时期。而低速就是意味着带不动，所以由此产生行业周期就在所难免了，这个国家是很难控制的，就算不产能过剩，就算不恶性竞争，光是十几年的产品寿命，就很容易产生周期特性（只不过如果行业控制的好，周期增长和下跌就会更平滑）。

第二我们要看目前这个库存状况，我们就以挖掘机为例（因为它这个市场占比是最大的），在2016-2020年间挖掘机历年的产量分别是，11.1万、19.5万、27万、26.6万、40.1万台。而销量分别是，10.5万、18.5万、25.6万、26.8万、32.76万台。从这组数据我们可以看出，在2020年之前，行业的总产量基本都是略微高于销量的，这期间所积累的库存较少，而2020年明显是个分界点，挖掘机行业的产量迅速提升，远远超过了行业销量的增长。

同样在2021年上半年，全国挖掘机的总销量为22.3万台，而产量又是增加到了26.17台（真是你道高一尺、我魔高一丈啊）。我们在这里就简单思考一下，行业真的能保持这么高的增长速度么？那肯定是不能的啊，要是能的话，不就回到2008年之前的黄金增长时期了么（所以这叫行业短期非理性繁荣）。而产量能不能继续保持高增长呢？能，肯定能。因为在行业短暂繁荣这段时间，哪家企业会主动降产呢？这不是跟钱过不去么。

正所谓十年不开张开张吃十年，很多中小企业，都会抱着这样的想法，尽量在一次行业繁荣中赚把大的，这就会导致什么结果呢？就是产销会突破平衡的临界点，导致行业出现阶段性衰退，也就是我们常说的去库存。而以目前的情况来看，行业似乎已经是在临界点之外了。所以第一个问题我们就推断出来了，工程机械行业还会出现周期性衰退么？答案是会。

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下面来推第二个问题，就是衰退幅度会多大？2011年后的情况会不会再现？其实让老米去判断的话，这次的周期性衰退的幅度应该会远低于上次。原因主要有以下几个：

首先是在2011年之前机械工程行业的同质化很严重，所谓的生产它也就是个组装，很难产生什么技术壁垒（龙头也只是销售做的比较好），在行业一片繁荣的时候没啥事，大家一起做大蛋糕，但行业增速一旦放慢，竞争就会格外的激烈（大家都是一路货色谁服谁啊？）。而目前的技术壁垒就比较高了，龙头公司每年的研发支出基本都占营收的5%以上，很多专利技术都是达到国际水平的。

其次是在2008年后，国家推出了4万亿基建投资计划，本来行业的发展就已经放缓，政策的强行拉动造成的短期繁荣，更是使得工程机械行业透支了未来几年的增长。所以总结来看，行业增速放缓、政策透支增长、产品同质化严重、产能严重过剩是造成2011年后行业大幅衰退的主要原因。

目前的情况是要比2011年还是好很多的，首先行业技术壁垒已经显著提高，龙头效应明显，而且在供给侧改革之后，行业的同质化竞争情况得到控制。第二就是随着一带一路政策的实施，海外业务的发展空间正在增加，这会中和一部分国内市场衰退所带来的影响。

第三就是环保标准的增加，会推动老旧设备退出市场，刺激了用户对新设备的需求，而且目前市场需要更新的老旧设备数量还不少，拿挖掘机为例2019年我国挖掘机10年保有量约164.6万台，而我国2009-2019年挖掘机共计销量146.67万台，意味着市场上仍存在着近18万台使用年限超过10年的挖掘机，老旧机器的替换也是可以对行业衰退有所缓解。

所以综合来看，老米认为本次工程机械行业衰退幅度会有所放缓。

当然放缓归放缓，行业周期性衰退是大概率在所难免的，下面我们就来推一推最后一个问题，衰退大概会从哪年开始？

其实按照以往的经验，目前行业拐点的信号已经出现了，第一就是2020年和2021年上半年，行业整体库存出现了激增的情况，第二就是近两年国家对基建的投入增长过快，拉动工程机械行业超预期的高速增长，2020年国家新增专项债3.60万亿元，同比增加1.45万亿元，国家对房地产基建的投入占固定资产投资比例也快速增加，在2020年以高达63.54%，这使得工程机械行业近两年迎来了爆发式的增长。

在2008年后，工程机械行业的非理性繁荣持续了3年，市场才出现了完全饱和的状态，而这一波非理性繁荣才刚刚进行了一年半，目前的竞争激烈程度还不够，所以老米大概猜测，行业正式衰退的时间应该是2023年-2024年（仅供产考、不一定准哈）。

所以投资三一的小伙伴要注意了，目前工程机械行业已经是接近周期的顶部了，一定要小心为妙。

编辑

（三）公司竞争优势分析

说完行业，下面我们来聊聊企业，目前国内的工程机械行业共有3大巨头，分别是三一重工、徐工机械和中联重科，如果让老米结合公司实力来排个顺序的话，三一应该是老大、徐工是老二、中联是老三。中联：“我服，我服。”，徐工：“我不服，我的市场占有率高过三一为什么我是老二”。

下面老米就重点解释下为什么三一的综合实力是最强的。

第一个原因是三一重工是挖掘机市场的龙头（得挖掘机者得天下）。从2020年的业务占比中，我们可以清晰的看到，三一的主打产品是挖掘机，营收为375.28亿，占总营收的37.7%，毛利率为34.6%。

挖掘机在工程机械行业中的地位是非常高的，原因有二，第一是其占比高，挖掘机销量在工程机械总销量中占了57.84%，半壁江山都是挖掘机。第二是其拥有非常不错的增长空间，2019年我国人均挖掘机保有密度为1090台/百万人，而日本则是5154台/百万人、美国是1707台/百万人。

所以正如我们上文所说，在工程机械行业是得挖掘机者得天下。巧了，三一正好是得了，其在挖掘机市场已经形成了龙头效应，市场占有率多年来不断增加，从2011年的11.6%增长到2020年的27.97%，远超第二名徐工机械的15.83%，第三名卡特彼勒的10.3%。至于我们的老三中联重科，在挖掘机市场的占有率仅有2.3%（基本都快找不到了）。

第二个原因是公司的技术壁垒行业最高，公司的研发支出明显高于同行，截至2020年底，三一重工累计申请专利10278项，授权专利7613项，申请及授权数居国内行业第一，创新力行业第一。2020年三一重工、中联重科、徐工机械研发人员分别5,346、5,992、2,818 人，研发支出分别62.59、35.01、37.52亿元（三一的研发支出，将近是中联、徐工的总和）。

第三个原因是独特的股权结构（这才是最重要的原因），相对于徐工和中联，三一的股权结构更加集中，决策机制更加稳定，公司发展积极性更强。公司的董事长梁稳根通过持有三一集团56.74%的股份，达到对三一集团的控股，而三一集团又持有三一重工30.16%的股份，这样来看，梁稳根实则是通过三一集团间接持有三一重工30.16%的股份了，拥有30%股份的话语权，在加上梁稳根还直接持有三一重工2.78%的股权，合计32.94%的股权。

而反观徐工和中联，一个是国有企业，另一个根本就没有实际控制人（是个大杂烩）。这样的股权结构，很难对公司的发展产生正面刺激作用，至少相对于民营控股的三一是这样的。我们可以用一些主要的盈利指标来比较一下，2020年三一重工、中联重科、徐工机械的利润率分别是15.97%、11.3%、5.06%，毛利率分别是29.82%、28.59%、17.07%，净资产收益率分别为29.64%、16.7%、11.73%（结果是不很明显）。

综上所述，这三大原因共同决定了三一在国内市场的霸主地位，三一也是老米认为以后唯一有希望和国际龙头卡特彼勒和小松较量一下的公司。

至于剩下的一些业务比如，混凝土机，起重机之类的，老米就不在一一介绍了，因为都说一说的话篇幅就太长了，之前总有朋友反应老米的文章太长不好阅读，这回老米转型了，就抓住几个我认为比较重要的几个点来分析吧，其他的大伙读读年报、研报啥的也就搞懂了，这样大伙的阅读效率也会变高（老米写着也省事，发文速度还能快一点）。

（四）海外业务发展

目前全球工程机械的竞争格局是相对分散的，排名第一的是一家美国公司，叫卡特彼勒，市场占有率为16.2%，第二的是日本小松，市场占有率为11.5%，第三是美国的约翰迪尔占有率为5.5%。第四第五，就是徐工和三一了，其市场占有率分别为5.5%和5.4%（看到这肯定有没研究过工程机械的朋友会问，为什么上市公司徐工机械的营业收入没有三一重工大，但市场份额却比三一高呢？主要是上市公司徐工机械只是其背后徐工集团的一部分，徐工集团还有一小部分工程机械业务没有上市，所以才出现这个情况）。

三一的海外业务近年来增长还算是稳定，营业收入从2016年的92.9亿增长到2019年的141.7亿，年均增长为15.1%。2020年由于疫情缘故，三一重工的海外业务基本于2019年持平，保持在141亿，毛利率为24%，同期中联重科的海外营收为38.32亿（同比增长7.3%）毛利率为15.4%，徐工机械的海外营收为61.1（同比下降17%），毛利率为18.6%。

所以综合来看三一的海外市场发展状况，是领先于国内的其他龙头的。公司设有亚太、拉美、南非、北非、中亚、中东和俄罗斯等7个海外销售大区和成员公司，在全球70多个国家和地区建立了由1700多个服务中心组成的产品销售网络，产品出口至130多个国家和地区。

而且中国一带一路的政策也会有利于三一海外业务的发展（而且从三一的创新力度来看，三一也有这个实力应对海外业务的扩张）。2013年9月和10月由国家分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议。截至2020年底，中国已经与138个国家、31个国际组织签署201份共建“一带一路”合作文件。